بازار سرمایه

سرمایه صبور و خطرپذیر نیاز اول شرکت‌های نوپاست

ریسک‌های تازه جریان استارت‌آپی ایران

سیمین عزیزمحمدی - دنیای اقتصاد : استارت‌آپ‌ها بحث جذاب کسب وکارهای امروز را تشکیل می‌دهند. از اتحادیه املاک تا شرکت تاکسیرانی و از بانک‌های خصوصی تا سرمایه‌گذاران بورس حالا هرکدام به نوعی فرصتی را در کسب و کارهای نوپا می‌بینند. بروز نمونه‌های موفقی که به سرعت در جامعه فراگیر شده‌اند و مزیت‌هایی که راه‌اندازی آنها نصیب بخش‌های مختلف شده بسیاری را به عملی بودن توسعه استارت‌آپ‌ها ترغیب می‌کند. با این حال نگاه دقیقی به مراحل رشد استارت‌آپ‌ها نشان‌دهنده نیاز آنها به سرمایه و تحت مدل خاصی که سرمایه‌گذاری خطرپذیر نامیده می‌شود، است. نهادهای مختلف خصوصی و دولتی به اندازه‌ای که علاقه به حضور در فضای استارت‌آپی نشان داده‌اند به مدل سرمایه‌گذاری مورد نیاز این فضا مسلط نیستند. سرمایه‌گذاری که کاملا با مدل سنتی سرمایه‌گذاری متفاوت است.
 
 
ریسک‌های تازه جریان استارت‌آپی ایران 
سرمایه‌گذاری در حوزه استارت‌آپ‌ها با مفهوم ریسک عجین بوده و این همان حلقه مفقوده در بازارهای سرمایه سنتی است به‌طوری که در سایر بخش‌های بازار سرمایه، فرد نسبت به وضعیت مالی بخشی که قصد سرمایه‌گذاری در آن دارد، آگاه است و می‌داند باید چه میزان از آن انتظار سوددهی داشته باشد، در صورتی که میزان بازدهی سرمایه‌گذاری روی استارت‌آپ‌ها مشخص نیست و حتی ممکن است ضررده باشد و این در حالی بوده که معمولا بازدهی در این استارت‌آپ‌ها معمولا بلندمدت است و سرمایه‌گذاری افرادی را می‌طلبد که بتوانند این شرایط را بپذیرند.
 
ماهیت متفاوت شرکت‌های استارت‌آپی باعث می‌شود مدیران مالی شیوه جدیدی برای سرمایه‌گذاری در این کسب و کارهای نوپا مطرح کنند به نام صندوق‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر(Venture Capital) یا صندوق VC که متفاوت از نمونه‌های قبلی بود. این صندوق در عین حال که محل جذب سرمایه‌های لازم برای حمایت از استارت‌آپ‌ها است، بازدهی آن پرریسک و و عمدتا زیان ده است (در سرمایه‌گذاری جسورانه سرمایه‌گذار روی سبدی از استارت‌آپ‌ها سرمایه‌گذاری می‌کند و موفقیت یک یا دو مورد جبران‌کننده موارد شکست‌خورده است). به این ترتیب، انتظار نمی‌رود هر سرمایه‌گذاری به خصوص سرمایه‌گذاران سنتی آن را بپذیرند. اگرچه از زمان راه‌اندازی شرکت‌های VC به‌طور رسمی در کشور کمتر از یک دهه می‌گذرد، با این حال، فعالیت آنها در فرابورس کشور به یک سال نمی‌رسد و این در حالی است که صندوق سرمایه‌گذاری‌های ریسک‌پذیر برای بازیگران بازار سرمایه کشور همچنان ناشناخته است.
 
حال تفاوتی ندارد، این بازیگر یک سرمایه‌گذار معمولی باشد یا یک بانک دولتی یا وزیر که انتظار دارد سوددهی این صندوق مشابه سایر ابزارهای مالی باشد. حتی در این میان اخباری از بانک‌های دولتی و خصوصی می‌رسد که نشان می‌دهد مفاهیمی مانند استارت‌آپ، صندوق VC و حمایت مالی از کارآفرینی هنوز پدیده‌های نوظهوری هستند که همچنان نیاز به آموزش دارند. برای مثال اخیرا یکی از بانک‌های خصوصی برای عقب نماندن از قافله استارت‌آپ‌ها، اعلام حمایت مالی کرده و این در حالی بوده که راهکار پیشنهادی این بانک ارائه وام ۱۰۰میلیون تومانی، آن هم در ازای نصف به علاوه یک سهام شرکت استارت‌آپی است و از آن به‌عنوان یک شتاب‌دهنده استارت‌آپی یاد می‌کند. همچنین در مورد دیگری، یک بانک خصوصی در ازای سرمایه‌گذاری در یکی از تاکسی‌های اینترنتی، ۲۰درصد سهام این استارت‌آپ را مطالبه کرده است. به هر حال آنچه که از این پیشنهادها مشخص می‌شود، ناآشنایی سرمایه‌گذاران و نهادهای حاکمیتی و حتی بانک‌ها با این پدیده، ریسک جدید این صنعت نوپاست.
 
ساختار سنتی مدیریت بازار سرمایه
یکی از چالش‌های اساسی، ساختار مدیریتی سنتی در بازار سرمایه است. از لحاظ فنی دو بازوی اصلی صندوق‌ VC مدیران و سرمایه‌گذاران صندوق هستند و براساس اساسنامه‌های سازمان بورس، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری باید از نهادهای بورسی مانند کارگزاری‌ها باشند. در حالی که اداره صندوق‌های VC مستلزم آن است که مدیر مربوطه، ریسک شروع سرمایه‌گذاری در این صندوق و ساختار آن را بشناسد و برای ارزیابی، پذیرش، تامین مالی روی استارت‌آپ با آگاهی و قدرت ریسک تصمیم بگیرد. مدیر ناآگاه به مفاهیم ریسک، خبرگی، تخصص و تجربه لازم را برای اداره صندوق VC را ندارند. به هر حال، ساختار استارت‌آپ‌ها و شرکت‌های کسب و کار نوپا کاملا با شرکت‌های سنتی متفاوت است و نیاز به ساختار حقوقی، مدیریتی و فنی به‌روزتری دارد.
 
از شکل‌گیری صندوق‌های VC در بازار سرمایه کشور کمتر از یک سال می‌گذرد. در واقع، تنها هفت صندوق توانستند موافقت اصولی برای حضور در بورس را تجربه کنند و از میان آنها، تاکنون پذیره‌نویسی برای سه صندوق پذیره‌نویسی انجام گرفته است. به این ترتیب، صندوق سرمایه‌گذاری جسورانه، یک ابزار مالی جدید و متفاوت از مدل‌های کلاسیک بازارهای سرمایه بوده و از این حیث تاکنون کسی آن را تجربه نکرده است.
 
 به گفته رضا زرنوخی، مدیرعامل صندوق مالی توسعه تکنولوژی ایران در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد»، اگرچه پذیره نویسی این صندوق‌ها با استقبال خوبی مواجه شده و توانسته سرمایه اولیه موردنظر را جذب کند، با این حال نمی‌توان درباره بازدهی آن با قطعیت اظهارنظر کرد؛ چرا که معمولا این صندوق‌ها معمولا در بلندمدت یعنی در یک بازه زمانی چهار تا هفت ساله به بازدهی می‌رسند. به‌طور مثال برای همین صندوق عرضه شده در فرابورس، هفت سال زمان جهت بازدهی در نظر گرفته شده است. بر این اساس،  برای صندوق‌های VC موجود در بازار سرمایه که قدمت آنها هنوز به یک سال نمی‌رسد، نمی‌توان بگوییم سودده بوده یا در سرمایه‌گذاری روی استارت‌آپ موفق است یا خیر.
 
وی افزود: در حال حاضر سرمایه‌گذاران خارج از بورس یا سرمایه‌گذاران خصوصی(Private equity) هستند که از کسب و کارهای نوپا حمایت مالی می‌کنند و می‌توان برنامه‌ای برای جذب این توان مالی در صندوق‌های بورس را داشت. در هر صورت، بورس از مزیت‌های انعطاف‌پذیر و جذابی برخوردار است و فضای بورس و فعالیت در آن شفاف است. با این حال؛ فرآیند بوروکراتیک و استانداردهای بورس برای ورود منابع مالی موانعی دارد که در بازار خارج اینطور نیست و همین مساله انگیزه سرمایه‌گذاری را در صندوق حاضر در بورس کاهش می‌دهد. البته در این میان، دولت باید مشوق‌هایی مانند معافیت مالیاتی را برای سرمایه‌گذاری در حوزه کارآفرینی و استارت‌آپ‌ها در نظر بگیرد. به این ترتیب، تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر علاقه‌مند می‌شوند وارد این بازار شوند یا سرمایه‌گذاران سایر صندوق‌ها به این صندوق جذب شوند.
 
یکی از چالش‌های اساسی، ساختار مدیریتی سنتی در بازار سرمایه است. از لحاظ فنی دو بازوی اصلی صندوق‌ VC مدیران و سرمایه‌گذاران صندوق هستند و براساس اساسنامه‌های سازمان بورس، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری باید از نهادهای بورسی مانند کارگزاری‌ها باشند. در حالی که اداره صندوق‌های VC مستلزم آن است که مدیر مربوطه، ریسک شروع سرمایه‌گذاری در این صندوق و ساختار آن را بشناسد و برای ارزیابی، پذیرش، تامین مالی روی استارت‌آپ با آگاهی و قدرت ریسک تصمیم بگیرد. مدیر ناآگاه به مفاهیم ریسک، خبرگی، تخصص و تجربه لازم را برای اداره صندوق VC را ندارند. به هر حال، ساختار استارت‌آپ‌ها و شرکت‌های کسب و کار نوپا کاملا با شرکت‌های سنتی متفاوت است و نیاز به ساختار حقوقی، مدیریتی و فنی به‌روزتری دارد.
 
در هر صورت یا باید مدیرانی واجد شرایط برای اداره این صندوق استخدام شوند یا اینکه آیین‌نامه متناسب با این صندوق‌ها اصلاح شود. از نظر مدیرعامل صندوق مالی توسعه تکنولوژی ایران، در حال‌حاضر راه‌اندازی صندوق انجام گرفته، تامین سرمایه وجود دارد، اما مدیران و کارشناسان آن با همان رویکرد اداره شرکت‌های سنتی در حال اداره صندوق هستند. در واقع تعریف آن براساس مفاهیم قدیمی مانند دارایی فیزیکی و صورت‌های مالی سنتی بوده و تناسب با ویژگی‌های استارت‌آپ‌ها ندارد و همین باعث می‌شود معمولا مالکان و بنیان‌گذاران استارت‌آپ‌ها بلاتکلیف باشند. البته یک راهکاری وجود دارد که با الگوبرداری از بازار سرمایه استارت‌آپ‌های موفق در سایر کشورها، ساختار مناسبی برای کشورها تعریف شود، با این حال سیاست‌گذاران بازار سرمایه رویکرد احتیاطی داشته و حاضر نیستند ریسک این تغییر و تحول را بپذیرند. صندوق VC با ریسک عجین است و همین مساله باعث می‌شود کمتر سرمایه‌گذاری به‌ویژه سرمایه‌گذار ریسک‌گریز به سراغ آن بیاید.
 
با این حال، تجربه موفق این نوع سرمایه‌گذاری در بازار خارج از بورس و سایر کشورها حاکی از آن است که نباید درباره این صندوق‌ها زود قضاوت کرده یا بازدهی آن را با سایر دارایی‌ها مقایسه کرد. زرنوخی درباره مقایسه سود این صندوق با سایر ابزارهای مالی بازار سرمایه گفت: تاکنون پیش‌بینی از میزان بازدهی صندوق سرمایه‌گذاری جسورانه تعریف نشده است یعنی بنیان‌گذاران این صندوق حتی سود انتظاری برای آن ندارند زیرا تا زمانی که پرتفوی تعریف شده در صندوق و میزان ریسک آن مشخص نشود، نمی‌توان گفت که این صندوق به چه میزان بازدهی دارد. به هر حال، نه الزامی برای تعیین نرخ سود وجود دارد و نه اینکه هنوز سود مشخص شده است.
 
البته سرمایه‌گذاران باید با علم به اینکه این صندوق‌ها ریسک بالایی دارند و با پذیرفتن آن وارد صندوق شوند. ولی در مجموع انتظار می‌رود، سرمایه‌گذاری در این بازار با بازدهی بالایی همراه باشد به‌طوری که در فضای غیربورسی که تعدادی از VCهای خصوصی در آن حضور دارند، در یک بازه زمانی ۶ساله ارزش سرمایه‌گذاری ۵۰۰میلیارد تومانی به ۱۵هزار میلیارد تومان رسیده است و انتظار می‌رود این تجربه در بورس نیز تکرار شود. با این حال همچنان به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود تمام دارایی‌های خود را در این صندوق سرمایه‌گذاری نکنند و بهتر است سهم صندوق‌های VC از سبد دارایی آنها کمتر از ۱۰درصد باشد. همچنین سرمایه‌گذارانی که به دنبال سود کوتاه‌مدت هستند وارد این بخش از بازار سرمایه نشوند.
 
 ماهیت VC متفاوت است
از زمان پذیره‌نویسی و عرضه اولین صندوق‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر یکی در حوزه دیجیتال و دیگری در حوزه سلامت کمتر از یک سال می‌گذرد و این در حالی است که تاکنون تنها سه صندوق راه‌اندازی شده و قضاوت برای نتیجه‌بخش‌بودن آن زود است. نوظهور بودن و ماهیت صندوق VC باعث شده سازوکار آن شبیه سایر صندوق‌های سرمایه‌گذاری موجود در بازار سرمایه نباشد. در این راستا، علی اسلامی‌بیدگلی، مدیر صندوق‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر به «دنیای اقتصاد» گفت: در سایر صندوق‌ها وضعیت و صورت‌های مالی در دوره‌های زمانی مشخص یا در پایان آن کاملا شفاف و روشن است و قضاوت و تصمیم‌گیری را برای سرمایه‌گذار آسان می‌کند. اما در این صندوق‌ها امکان انتشار خالص دارایی وجود ندارد. برای مثال این امکان وجود دارد که یک پرتفوی یا یک صندوق VC بازدهی ۱۰۰درصدی داشته باشد و پرتفوی یا یک صندوق VC دیگری زیان ۱۰۰درصدی داشته باشد، یعنی سودها اختلاف فاحشی داشته باشند، در صورتی که در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مرسوم اختلاف سود یا زیان بین پرتفو‌ها خیلی کم است.
 
همانطور که نام صندوق مذکور نشان می‌دهد این صندوق برای سرمایه‌گذاری معمولی یا مشابه سایر دارایی‌ها تعریف نمی‌شود. مهم‌ترین ویژگی این صندوق ریسک‌ آن بوده و سرمایه‌گذار باید بپذیرد که سرمایه‌گذاری در این صندوق با ریسک همراه است. به گفته این کارشناس بازار سرمایه، به سرمایه‌گذاران توصیه می‌شود تنها بخشی کوچکی از سرمایه خود را در این صندوق قرار دهند. در این نوع از سرمایه‌گذاری فرمی به نام بیانیه ریسک به مالک سرمایه داده می‌شود تا ضمن پذیرفتن ریسک و تعهدات لازم، نسبت به سرمایه‌اش خوداظهاری کند. اما سرمایه‌داران معمولا تمایل ندارند اطلاعات دارایی خود را فاش کنند. همچنین از طرفی ناآگاهی نسبت به ماهیت این صندوق مانع از آن می‌شود که افراد دست‌اندرکاران بتوانند مفاهیم ریسک را به درستی برای سرمایه‌گذاران تشریح کنند. در نتیجه سرمایه‌دار ضمن مقایسه این ابزار مالی با سایر ابزارهای بازار سرمایه که در کوتاه‌مدت به سود می‌رسند، انگیزه‌ای برای تزریق منابع خود به این صندوق ندارند.
 
وی افزود: یکی از راهکارهایی که در کشورهای پیشگام در حوزه سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر برای حمایت استارت‌آپ‌ها و جذب سرمایه درنظر گرفتند، معافیت یا مشوق‌های مالیاتی برای افراد یا شرکت‌هایی است که در صندوق‌های VC یا روی کسب و کارهای دانش‌بنیان سرمایه‌گذاری می‌کنند اما متاسفانه چنین رویکردی در کشور ما وجود ندارد. یکی دیگر از راه‌ها برای جذب سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها فرهنگ‌سازی از سوی نهادهای حاکمیتی مانند سازمان بورس و فرابورس است، به‌طوری که ارگان‌های دارای منابع مالی مانند سازمان بازنشستگی در پذیره‌نویسی‌های صندوق سرمایه‌گذاری پرریسک شرکت کنند، نه اینکه صرفا شرکت‌های خصوصی برای سرمایه‌گذاری حاضر شوند.

​​