آیا آمازون می‌تواند در بورس ایران پذیرفته شود؟
بازیگران اقتصاد ایران باید با منطق ارزش‌گذاری صنعت تکنولوژی آشنا شوند.
دکتر سعید باجلان
عضو هیات علمی دانشگاه تهران
تصور می‌کنید اگر قرار باشد سهام شرکت‌هایی همچون گوگل، آمازون و شرکت‌هایی از این قبیل در بورس ایران عرضه شوند، بازار چه قیمتی روی آنها می‌گذارد؟ بد نیست بدانید آمازون به‌عنوان بزرگترین خرده‌فروشی اینترنتی دنیا با بیش از 20 سال سابقه فعالیت در چند سال گذشته یا زیان‌ده بوده است یا سود بسیار ناچیزی را نسبت به حجم فعالیتش گزارش کرده است.
این شرکت در سال 2013 مقداری سودآور شد و مجددا در سال 2014 زیانی به میزان241 میلیون دلار را به ثبت رساند. برنامه کسب‌و‌کار (Business Plan ) شرکت نیز هیچ‌گونه سودی را در آینده نزدیک نشان نمی‌دهد و حتی مدیرعامل این شرکت جف بزوس بارها در مصاحبه‌های خود مدعی شده است که به سود اهمیتی نمی‌دهد. جریان نقد شرکت نیز به همین منوال در چند سال گذشته منفی بوده است.
بر این اساس مسلما برای چنین شرکتی در بازار سرمایه ایران کسی حاضر نیست مبلغی پرداخت کند اگرچه حتی بعید است با چنین اعداد و ارقامی این شرکت حتی در بورس یا فرابورس تهران پذیرفته شود. این در حالی است که سهام آمازون در بورس Nasdaq با ارزشی بالغ بر 1/ 175 میلیارد دلار یعنی رقمی در حدود 2 برابر ارزش کل بورس تهران در حال معامله است.
ارزش‌گذاری کسب‌و‌کارهای مبتنی بر اینترنت همواره یک چالش جدی بوده است. در واقع اینگونه شرکت‌ها چند ویژگی مشترک از جمله؛ فقدان اطلاعات مالی تاریخی، سود عملیاتی اندک و زیان خالص، نرخ ورشکستگی بالا، متکی بودن به سرمایه‌های شخصی و غیرنقد بودن دارند که ارزش‌گذاری آنها را بسیار مشکل می‌سازد. با توجه به ترکیب جمعیتی ایران، ضریب نفوذ نسبتا بالای اینترنت در آن و بسیاری از مسائل دیگر مسلما در چند سال آینده شرکت‌های این حوزه از بازیگران اصلی اقتصاد خواهند بود و بنابراین لازم است سرمایه‌گذاران با منطق ارزش‌گذاری اینگونه شرکت‌ها آشنا شوند.
در صورتی‌که بخواهیم برای ارزش‌گذاری این شرکت‌ها از تکنیک‌های بسیار سنتی نظیر ارزشیابی توسط کارشناسان رسمی دادگستری یا روش‌های آنها استفاده کنیم، مسلما ارزش این شرکت‌ها بسیار ناچیز و به احتمال زیاد در اکثر موارد منفی خواهد شد. از آنجا که این شرکت‌ها دارایی مشهود خاصی ندارند و آنچه که دارایی واقعی آنهاست، برندی است که توسط تیم کارکنان ایجاد شده است و این برند نیز در تکنیک‌های سنتی مورد محاسبه قرار نمی‌گیرند، طبیعی است که حاصل تفاضل دارایی از بدهی منفی شود.
استفاده از روش مبتنی بر تنزیل جریانات نقد (DCF) نظیر تنزیل سود تقسیمی (DDM) یا تنزیل جریانات نقد آزاد (FCFF) نیز به احتمال بسیار زیاد به جواب معقولی منجر نخواهد شد، چرا که اساسا اینگونه شرکت‌ها جریان نقد مثبتی ندارند و در پیش‌بینی چند سال آینده آنها هم بعید است که اثری از جریانات نقد مثبت باشد.
دلیل این امر نیز بسیار ساده است اینگونه شرکت‌ها به منظور حفظ نرخ رشد فوق‌العاده خود هر گونه سودی را مجددا در شرکت سرمایه‌گذاری می‌کنند. از آنجا که اینگونه سرمایه‌گذاری‌ها از لحاظ حسابداری بیشتر ماهیت هزینه دارند تا سرمایه‌گذاری (نظیر هزینه‌هایی که بابت بازاریابی پرداخت میشود، هزینه‌های پرسنلی بابت توسعه تیم‌های طراحی، لجستیک و…) از یکسو شرکت سودی را نشان نمی‌دهد و از سوی دیگری جریان نقد آزاد آن منفی است. نکته بسیار قابل توجه این است که نشان دادن زیان‌های بسیار در صورت سود و زیان نه تنها جنبه منفی ندارد بلکه در صورت عدم وجود زیان یا کم بودن حجم آن، این تصور شکل خواهد گرفت که شرکت به اندازه کافی در رشد سرمایه‌گذاری نمی‌کند. البته شاید به هر حال این سوال پیش آید که در نهایت شرکت چه زمانی و از طریق چه مکانیزمی سودآورد خواهد شد.
بسیاری به اشتباه تصور می‌کنند که وقتی شرکت به اندازه کافی رشد و در جامعه نفوذ کرد از طریق حذف تخفیفات فروش یا بالابردن قیمت‌ها سودآور خواهد شد. این یک تصور کاملا اشتباه است. در واقع اینگونه شرکت‌ها اساسا زیان‌ده نیستند منتهی همان‌گونه که پیش‌تر ذکر شد چون در فرصت‌های رشد سرمایه‌گذاری می‌کنند سود عملیاتی آنها تبدیل به زیان میشود. بسیار طبیعی است که وقتی شرکت به اندازه کافی رشد کرد و نرخ سرمایه‌گذاری مجدد خود در فرصت‌های رشد را کاهش دهد، هزینه‌های مرتبط با آنها حذف خواهد شد و شرکت به سودآوری خواهد رسید. نمودار زیر چرخه عمر اینگونه شرکت‌ها را نشان می‌دهد.
با این حال باید دقت کرد که این مساله به این معنی نیست که اساسا روش تنزیل جریانات نقد آزاد در خصوص اینگونه شرکت‌ها کاربرد ندارد. در واقع روش تنزیل جریانات نقد آزاد را می‌توان در خصوص این شرکت‌ها نیز استفاده کرد اما نکته مهم به‌کارگیری صحیح این روش است. جهت ارزش‌گذاری یک کسب‌و‌کار اینترنتی (یاهر کسب‌و‌کار دیگر مبتنی بر فناوری) با استفاده از روش تنزیل جریانات نقد آزاد باید از رویکرد بالا به پایین ( Top-Down approach) استفاده کرد.
یعنی باید جایگاه شرکت را در یک افق زمانی به اندازه کافی طولانی (معمولا بین 25 تا 30 سال) برآورد کرده و سپس به بررسی این موضوع پرداخت که برای رسیدن به آن جایگاه شرکت باید چه مراحلی را طی کند و گذر از این مراحل از لحاظ مالی نیاز به چه حجم سرمایه‌گذاری دارد و اعداد و ارقام فروش و هزینه در هر یک از سال‌های پیش روی با توجه به برنامه استراتژیک طراحی شده به چه صورت خواهد بود. سپس می‌توان با استفاده از نرخ رشد مناسب و یک نرخ تنزیل صحیح ارزش شرکت را برآورد کرد.
از آنجا که مسائل و مشکلات فراوانی بر سر راه استفاده روش فوق قرار دارد از جمله؛ محاسبه کردن نرخ تنزیل مناسب، تعیین اینکه چه شرکت زمانی به دوره ثبات خواهد رسید و اینکه شرکت در آن زمان چه مدل کسب‌و‌کاری خواهد داشت، معمولا از روش‌های نسبی (یا همان استفاده از ضرایب قیمتی – Price Multiples) برای ارزش‌گذاری این کسب‌و‌کارها استفاده میشود.
نسبت‌ها (ضرایب قیمتی) نیز که برای ارزش‌گذاری این شرکت‌ها استفاده میشود متفاوت از سایر شرکت‌ها است. به عنوان مثال شما نمی‌توانید از نسبت قیمت به عایدی هر سهم (P/ E) جهت ارزش‌گذاری این شرکت‌ها استفاده کنید چرا که همان‌گونه که گفته شد سود هر سهم این شرکت‌ها یا منفی است یا بسیار ناچیز. اگر بخواهید از این نسبت استفاده کنید خود را باید برای پذیرش P/ Eهایی حول و حوش 600 آماده کنید. اساسا نسبت‌هایی که برای ارزش‌گذاری این شرکت‌ها استفاده می‌شوند مبتنی بر سود نبوده و مبتنی بر متغیرهایی هستند که به نوعی رشد شرکت و سهم آن از بازار را تعیین می‌کنند. از جمله متداول‌ترین این نسبت‌ها می‌توان به قیمت به فروش (Price/ Sale)، قیمت به بازدیدکننده از سایت (Price/ No. Visitors) یا قیمت به ازای تعداد سفارشات (Price/ No.Orders) اشاره کرد. در خصوص شرکت‌هایی نیز که سودآور باشند استفاده از نسبت قیمت به عایدی به رشد (PEG) می‌تواند کارساز باشد.
روش دیگری که در خصوص کسب‌و‌کارهای نوپای اینترنتی بسیار می‌تواند موثر باشد ارزش‌گذاری تیم کارآفرین است. در واقع آنچه دو کسب‌و‌کار نوپای اینترنتی که در یک حوزه مشغول به فعالیت هستند را از یکدیگر متمایز می‌کند تیم این شرکت‌ها است. مسلماً شبکه اجتماعی اورکات بسیار قبل تر از فیس بوک به وجود آمد، اما آنچه باعث شد یکی ماندنی و دیگری رفتنی باشد تیم‌هایی بود که در این دو شرکت مشغول به فعالیت بودند. در واقع جای تعجبی ندارد که شما ببینید ارزش‌گذاری یک شرکت به ازای هر فرد متخصص که به استخدام آن درمی‌آید یک میلیون دلار افزایش پیدا کند.
در هر حال آنچه مسلم است این است که در آینده‌ای نزدیک کسب‌و‌کارهای نوآورانه مبتنی بر اینترنت موتور اصلی رشد اقتصادی و اشتغال در ایران خواهند بود و به بازیگران اصلی بازار سرمایه مبدل خواهند شد. این مساله با ظهور شرکت‌های سرمایه‌گذاری ارزش‌آفرین (که هم اکنون نیز در قالب شرکت‌های سهامی خاص) مشغول به فعالیت هستند شتاب چشمگیری خواهد یافت، بنابراین لازم است مبانی ارزش‌گذاری صحیح اینگونه شرکت‌ها آموزش داده شود و فرهنگ‌سازی مناسب برای سرمایه‌گذاری در اینگونه کسب‌و‌کارها با توجه به ماهیت ریسک بالا و دوره سرمایه‌گذاری طولانی مدت آنها انجام گیرد.
۱- اگرچه بسیاری Venture Capital را سرمایه‌گذاری خطرپذیر ترجمه کرده‌اند، اما واژه صحیح‌تر برای آن به پیشنهاد سعید رحمانی مدیرعامل شرکت سرآوا به عنوان اولین VC ایران می‌تواند سرمایه‌گذاری ارزش آفرین باشد. در تایید این گفته مراجعه کنید به:
The Business of Venture Capital, 2014
نمودار : مراحل اولیه چرخه عمر کسب‌و‌کارهای با نرخ رشد فوق‌العاده (منبع: Damodaran, 2009)